[07.16] 货币供应量全线回落央行或将"相机而动" @ 『股票证券』

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导读：
　１、调控见成效从紧货币政策仍需坚持
　２、加息将更为谨慎
　３、M1出现罕见的跌幅央行或将"相机而动"
　４、全面放松调控政策将导致"滞胀"
　５、"从紧"总思路不变货币工具料重新组合
　
调控见成效从紧货币政策仍需坚持

　　昨日公布的６月份金融运行数据显示，随着我国货币政策持续紧缩以及美联储大幅降息告一段落，我国信贷增长符合预期目标，结汇流入也从第一季度峰值出现回落，我国货币信贷形势正逐步有所改观。但未来从紧货币政策基调不会改变，货币政策需要更多的灵活性。
　　内调有效　外扰缓和
　　国泰君安固定收益分析师林朝晖认为，６月份金融运行数据显示我国内部调控有一定成效，同时外部干扰有所缓和，主要表现在以下几个方面：
　　首先，货币信贷总量收紧，结构有所优化。6月末M2增速比上月有所回落，信贷增速则创出2006年3月以来的低值。信贷当中一直保持较快增长的中长期信贷在今年第二季度同比少增约450亿元，自2006年以来首度出现单季减增。
　　其次，居民储蓄大量回流使得银行资负结构更趋合理均衡。从银行系统资产负债结构上来看，今年前两季度居民户存款分别增长约1.5万亿元和7000亿元，其中新增定期存款分别增长1.2万亿元和6000亿元，均比去年出现巨额多增，而同期居民户贷款增长则出现较明显放缓。今年上半年居民户净存差增长达1.75万亿元，而去年同期仅为1100余亿元。
　　同时，从外汇存贷款变化来看，今年第二季度外汇存款增长85亿美元，创下单季增量记录水平，同时外汇贷款增长65亿美元，是2007年第二季度以来首度出现外汇信贷增量低于100亿美元，显示出基于利差及升值因素而出现的少存多贷、集中结汇现象已有所减缓。
　　此外，从外汇占款变化来看，今年第二季度全部金融机构新增外汇占款为1.1万余亿元，比今年第一季度天量水平下降3000余亿元，其中6月份新增外汇占款低于2200亿元，已回落至2007年上半年的较温和增长水平，显示出出口、外商投资以及金融性结汇流入总体处于逐步收敛状态。
　　后续信贷调控难度增加
　　分析人士认为，在总体形势有所好转的同时，仍存在一定隐忧。
　　一是由于信贷总量压缩是在按季信贷指导以及几乎逐月提高准备金率基础上实现的，随着准备金率操作空间逐步缩小，后续调控难度有所增加。
　　二是今年信贷投放中呈现季初月份赶贷、季末月份压贷的新现象，部分银行甚至可能存在季末信贷临时出表行为，不利于信贷调控的实质效果，同时从结构上来看，中长期信贷总体仍居高不下，其中企业中长期贷款强势相对突出，使得信贷紧缩效果打折扣。
　　同时，美联储暂停降息和美元阶段性触底使外汇资金流入放缓，并减轻我国流动性增长压力，但受次贷危机新一轮冲击影响，美国加息前景较为渺茫，美元汇率不排除继续下跌，并对我国货币政策造成新的干扰。
　　6月份狭义货币供应量(M1)余额同比增长14.19%，增幅比上年末低6.86个百分点，比上月末低3.74个百分点。中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇认为，M1增速回落较大，也可能反映了企业的活期存款不多，企业生产经营不活跃，对未来投资需求下降。
　　值得注意的是，此次央行公布的数据中还显示，6月末全部金融机构超额储备率1.95%，比上月末高0.44个百分点，比去年同期低1.05个百分点。郭田勇认为，央行公布超储率释放出信号：总体而言，金融行业流动性状况仍然较好。但他认为，从结构上看，商业银行的超额储备率有的在２％-３％左右，但也有部分商业银行超储率低于１％，仍面临资金不足难题。
　　货币政策更需灵活
　　国家信息中心首席经济师兼经济预测部主任范剑平指出，目前，财政、货币政策全面放松的结果就是滞胀--通胀上去了而经济增长未必能上去，结果为治理恶性通货膨胀再次强烈紧缩，经济调整幅度更深，付出的代价更大。他表示反对全面放松财政、货币政策，一定要坚持用结构性政策应对结构性调整，紧、松都要区别对待，有保有压。
　　郭田勇认为，未来为避免经济出现下滑及解决企业融资难问题，不排除央行对商业银行信贷掌握尺度有所放松。郭田勇认为，下半年存款准备金率上调的概率变小。一方面，存款准备金率已升至17.5%的历史高位，继续上调空间有限；另一方面，外需减弱对外汇占款增长起到了相应缓冲作用，减缓了央行投放基础货币的压力。6月份我国外汇储备增加119亿美元，同比少增281亿美元，预计下半年贸易顺差会继续回落。此外，外汇管理部门也加大了对经常项目结售汇的检查和检测力度。由外需通道注入的流动性增速减弱，减小了上调存款准备金率的概率。
　　林朝晖认为，我国货币信贷仍存在反弹动力，未来货币政策从紧基调不应有所改变。从具体手段上来看，行政指导仍是首位的，准备金率工具仍将择机使用，但频率可能有所降低。加息从短期来看主要针对调节通胀预期，从中长期来看是取代行政指导、回归市场本位、分流数量工具压力的必要手段。
　　今年前两季度居民户存款分别增长约1.5万亿元和7000亿元，其中新增定期存款分别增长1.2万亿元和6000亿元，均比去年出现巨额多增，而同期居民户贷款增长则出现较明显放缓。

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加息将更为谨慎

　　针对昨日中国人民银行发布的货币金融数据，交行研究部发布研究报告表示，下半年，考虑到我国经济增长有趋缓迹象、部分企业出现经营困难，货币政策在工具的选择以及实施的力度和节奏上都将会更加灵活。

　　交行研究部对下半年货币政策取向做出三点判断：
　　首先，法定存款准备金率的上调频率和幅度都将低于上半年。预计下半年法定存款准备金率将提高2次、1个百分点以内。且近期调整的可能性较小。这是因为法定存款准备金率已经屡次创历史新高，其边际效应进一步加大，中小银行的流动性已经比较紧张，正遇到吸收存款能力较弱、贷款增度较快、资金拆借成本高企的三重困难。而存款准备金工具作为总量工具，无法有效兼顾各类金融机构的流动性差异。因此，法定存款准备金率不会大幅多次调升。央行将可能通过定向央票或者差别存款准备金率等手段有针对性地回收流动性。

　　其次，加息将更为谨慎，非对称加息是首选。在CPI增幅缓慢下降、经济下行风险加大、美联储尚未未升息、热钱流入规模依然偏大的情况下，我国加息仍将比较谨慎。出于抑制通胀压力的考虑，如果加息很有可能采取存款利率上升大于贷款利率上升的不对称加息方式。
　　第三，年内信贷总量调控措施有可能适度放松。目前，部分企业、特别是中小企业借款困难、资金成本高企，少数企业出现资金链断裂的风险。居民按揭贷款的增长速度大大放缓。在经济下行风险加大的情况下，不排除适度放松信贷总量调控的力度、以缓解因对总量进行调控而产生的结构性矛盾。

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M1出现罕见的跌幅央行或将"相机而动"

　　央行针对货币供应总量的调控已然取得明显效果。央行总部昨日公布的上半年金融运行情况显示，6月末我国各个层次货币供应量增幅都出现了回落，信贷余额增幅也开始趋缓。而近期以来，有关"保增长"的声音一直不绝于耳。越来越多的学者指出，当前中国面临的经济下滑风险很大，有必要放松从紧的货币政策。

　　那么，央行公布的最新数据会否成为从紧政策放松的"绿灯"？
　　通胀制约政策放松
　　6月末广义货币供应量（M2）余额为44.31万亿元，同比增长17.37%，增幅比上月末下降0.7个百分点，低于此前大部分机构17.5%的预期。
　　6月末人民币贷款余额同比增长14.12%，比上月末低0.74个百分点，其中6月份当月人民币各项贷款增加3324亿元，同比少增1190亿元。
　　"从央行数据看，三个层次的货币供应量全线回落，人民币贷款余额增幅也跌落至2005年12月以来的最低水平，显示信贷调控政策是非常有效果。"兴业银行资金营运中心首席分析师鲁政委表示。而接受记者采访的多位专家也一致认为，央行从去年以来有计划有步骤地对货币总量进行控制，目前已见成效。

　　但是，对于货币供应总量的有效控制似乎并不能成为央行放松从紧政策的理由。
　　东方证券宏观经济分析师高义告诉早报记者，当前的通货膨胀形势依然维持在高位，而且，PPI数据的高企或将在将来引起CPI的反弹，短期内货币政策不太可能放松。
　　汇丰银行驻北京分析师马晓萍也认为，紧缩政策应该持续下去，否则明年的通胀形势会更严峻。
　　"通胀下行的一个重要条件就是紧缩的货币政策，所以，一旦此时放松货币政策，通胀反弹的概率非常大，而未来调控难度也将明显增加。"申银万国预计，政府要到奥运会后或者第四季度才会全面放松从紧货币政策。

　　央行或将"相机而动"
　　尽管从紧的货币政策对于货币总量的控制"功不可没"，但是，包括控制信贷在内的一系列手段也导致了很多中小企业没法获得贷款，甚至开始影响到整体宏观经济。事实上，近日国务院高官频频现身沪苏浙鲁对中小企业的生存状况进行调研。
　　央行昨日公布的数据旁证了这一点。根据数据，狭义货币供应量（M1）同比增长14.19%，增幅比上年末低6.86个百分点，比上月末低3.74个百分点。相对于M2的平稳下降，M1出现罕见的跌幅说明企业活期存款减少，定期存款增加。

　　"这说明企业经营活动减少，业务有收缩的趋势，而M1和M2差的扩大，意味着货币流动性减弱，这也是经济活动萎缩和企业经营收缩的重要标志。" 申银万国宏观经济分析师贺振华和李慧勇指出。
　　在昨日数据公布以后，法国兴业银行亚太区首席经济师马博文也指出，M2增速放缓的趋势可能与本周稍晚将公布的数据大体一致：即经济增速及通胀大幅放缓，政府可以开始考虑结束本轮从紧货币政策。

　　但是，高盛首席经济学家梁红认为，实体经济增长有所减缓，但仍处于较快水平而且需要进一步放缓。
　　高义对早报记者说，央行将根据宏观经济形势"相机而动"，不能完全排除改变调控基调的可能。"但是，政府更有可能通过部分倾斜的政策来缓解中小企业的贷款问题。譬如，浙江省已经开始小额信贷公司试点。"

　　能源价格倒逼从紧
　　值得一提的是，目前倒挂的资源要素价格将成为从紧政策不能放松的重要制约因素。
　　高盛首席经济学家梁红认为，随着夏季用电高峰期的到来，大范围的供电短缺将会开始出现，因此，政府必须扭转能源价格管制所造成的相对价格的扭曲。
　　"如果CPI的回落给政府带来'喘息空间'，政府应该而且也可能将会利用这个空间将能源价格上调到至少使生产商不会亏损的水平。能源价格限制措施最终被取消后，央行将不得不保持紧缩立场，从而防止这一相对价格调整举措对总体通胀造成持续压力。"梁红表示。
　　高盛认为，如果再取消能源价格限制之前放松货币政策的做法，则将进一步加剧目前的能源短缺局面，导致未来1-2年通胀前景恶化的风险显著上升，并最终需要在实体增长方面付出更高的代价才能降低通胀。（东方早报）

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全面放松调控政策将导致"滞胀"

　　--专访国家信息中心首席经济师范剑平
　　在突发自然灾害和不利外贸环境的冲击下，上半年经济增速变缓已成定局。下一步，宏观调控应如何把握"保增长"和"控物价"的平衡点？
　　国家信息中心首席经济师兼经济预测部主任范剑平近日在接受本报独家专访时表示，当前的经济增速下滑是周期性调整和结构性调整重合的结果，全面放松调控政策将导致"滞胀"。宏观调控的供给管理政策应发挥作用，支持经济发展方式转型。
　　经济增长遭遇"双调整"
　　记者：上半年经济数据即将出炉，您如何评价这半年的经济形势？
　　范剑平：特大地震灾害和国际经济不利因素没有改变我国经济平稳较快发展的基本面，上半年经济形势总体上好于预期，国民经济继续朝着宏观调控的预期方向发展。首先，经济增长率已回落到适度增长区间的上沿，经济由偏快转向过热的风险基本解除。这不仅为控制物价总水平创造了有利的宏观环境，也有利于推进节能减排工作。其次，我国经济增长的产业结构改变了过去五年工业一枝独秀的局面，三次产业发展更加协调，朝着转变经济发展方式的预期方向发展。第三，转变经济发展方式要求经济增长的需求结构从过去主要依靠出口和投资拉动向消费、投资和出口共同拉动的方向转变，上半年正是出现了这种方向的转机。第四，财政收入和企业盈利增长水平也好于预期，说明整个国民经济运行效益是好的。从国际比较看，在世界各国普遍经济放缓同时物价大幅上涨的背景下，我国是全球少有的经济增长率高于物价上涨水平的经济大国之一。
　　记者：下半年的通胀压力是否有所减轻？
　　范剑平：总体来看，物价上涨压力将有所缓解，但仍将维持较高幅度。只要继续实行从紧货币政策，需求因素不是影响物价的主要因素，物价上涨将主要表现为输入性和成本推动性，包括国际石油和农产品价格继续上涨、国内农产品价格继续维持高位、资源环境价格改革迫在眉睫和劳动力成本进一步上升等。
　　据我们测算，下半年CPI上涨的翘尾因素影响为1.8个百分点。由于能源价格调整，下半年新涨价因素可能达到3.8个百分点。如果没有重大自然灾害等突发事件，下半年不再出台调整能源等基础产品价格措施，宏观调控的需求管理政策维持现有力度，则可预计居民消费价格下半年涨幅大体为6%左右，年末月度CPI涨幅可回落到5%左右，趋向温和通胀水平。初步预计，全年CPI上涨7%左右。
　　记者：一季度GDP增速比去年同期回落1.1个百分点，下半年经济增长是否将继续回落？
　　范剑平：下半年促进经济增长的因素有：灾后重建将拉动经济增长提高0.4个百分点左右；能源价格调整有利于促进工业生产的增长。
　　但相比之下，抑制经济增长的因素更多。一是国际经济环境依然不景气，预计全年外贸顺差同比下降10%左右，从而使净出口成为今年经济减速的最大因素。二是居民收入实际增幅下降，住房、汽车等消费热点降温，可能导致下半年消费实际增速减缓。三是社会自发投资愿意下降。出口降温将导致与出口有关的投资活力减弱，房地产和汽车行业景气下滑将使一系列相关内需产业产能过剩矛盾显性化，投资预期回报下降。
　　总体来看，下半年经济运行的趋势是沿着2007年下半年以来的平稳回落势头继续下行，虽然有灾后重建等拉动因素，但全年经济增长率将回落到10.3%。
　　记者：您如何看待这次经济调整的性质？
　　范剑平：经济增长本身是有周期的，大部分人将这次经济增速回落看作周期性调整，而我认为它是周期性调整和结构性调整重合的结果。
　　在过去五年的经济扩张期，人们通常用"人口红利"、"全球化红利"等需求型因素来解释。但任何红利都有吃完的时候："人口红利"带来的住房、汽车两大消费热点已经出现阶段性降温，目前难以找到其他替代性消费热点；"全球化红利"带来的"WTO效应"也在逐渐减弱，由于进口原材料进入高成本时代，出口商品难以全部转嫁成本，实际上国外正在输入通货膨胀和经济增长放缓。此外，从今年的"换届效应"来看，尽管政府投资仍在大干快干，但社会自发投资的增速在下降，因而投资的实际增速是回落的。由此可见，中国经济屡讲不厌的三个"故事"已难以为继。
　　其根本原因在于，长期存在的粗放型增长模式已经走到尽头了，在政策压力和市场压力的共同作用下，要素价格扭曲的时代将一去不复返。这意味着，中国经济正在遭遇供给型冲击，这种结构性调整日本经济在两次石油危机时也曾遇到过。
　　如果仅仅是周期性调整，通过存货调整，短期内经济就能重返高增长的轨道；但如果是结构性调整，恐怕付出的时间将比较长。这次经济调整呈V形的可能性不大，调整时间可能比较长，但只要调控得当，调整幅度不会太深，陷入亚洲金融危机后那样的过冷局面的可能性不大。
　　宏观调控不宜全面放松
　　记者：在"经济减速、物价偏快"阶段，宏观调控政策应如何把握好"保持经济平稳较快增长"和"抑制物价过快上涨"的平衡点？
　　范剑平：在经济增速回落到适度增长"绿灯区"以后，要重点防止经济过快下滑，努力使经济在适度增长区间平稳运行。要做好防止经济过快下滑的各种政策调整预案。
　　当前的通货膨胀压力是前期经济偏快或过热造成的，但不能说当前仍然是经济过热、需求过热。因此，经济政策要从前期控制需求转为稳定需求，同时增加供给，使社会总供求朝着有利于抑制通货膨胀的方向发展。
　　记者：财政政策和货币政策是否应适度放松？
　　范剑平：如果碰到因需求萎缩而发生的周期性调整，放松银根的调控政策是管用的；但如果是供给冲击型的结构性调整，靠放松银根解决不了根本问题。有些出口企业今年活不下去，是因为他们没钱吗？不是，是因为他的产品不挣钱！过去主要靠优惠政策生存和盈利。这样的企业即使给他再多的贷款，买来很贵的原料，而产品价格又抬不上去，结果自然是生产越多、赔得越多。
　　财政、货币政策全面放松的结果就是滞胀--通胀上去了而经济增长未必能上去，结果为治理恶性通货膨胀再次强烈紧缩，经济调整幅度更深，付出的代价更大。因此，我坚决反对全面放松财政、货币政策，一定要坚持用结构性政策应对结构性调整，紧、松都要区别对待、有保有压。
　　从需求管理的角度，稳健的财政政策要加大对结构调整、保障民生、地震灾后恢复重建的支持力度；从紧的货币政策要灵活把握实施力度和节奏，适度扩大信贷额度以应对灾区重建等突发性贷款需求，实现信贷"定向宽松"。
　　但更重要的是，发挥供给管理政策的作用，将过去出台的支持企业研发、创新、科技投入的政策好好梳理一下，必要时出台更有针对性的财政金融政策，支持我国经济发展方式从粗放型向集约型转变。
　　资本市场应发挥更大作用
　　记者：资本市场在这次经济结构调整中能发挥什么作用？
　　范剑平：在以科技进步推动经济增长的新时代，资本市场发展将迎来真正的春天。因为银行贷款更适合支持固定资产投资而不适合高风险的创新研发投资，未来高科技研发投资只能靠发行股票、债券等资本市场融资手段来解决。以往资本市场与转变经济发展方式、科技创新联系不是那么紧密，因此，资本市场本身也要结构调整。为了支持经济发展方式转变，资本市场应该支持中小型高科技公司、一部分科研力量集中的大央企以及装备制造业、新能源、新材料、航空航天等产业结构调整中需要加快发展的公司。
　　与此同时，资本市场的收益分配制度设计必须作出重大改革，否则可能会耽误国家转变经济发展方式的步伐。总体方向是让资本市场投资者能够更多分享经济增长、上市公司成长的成果，利益分配要从目前的状态更多向投资者倾斜，使资本市场发展更具可持续性良性循环。首先，应鼓励上市公司现金分红，优化投资收益模式。改变投资者以二级市场买卖差价为主要收益的模式，只有这样才会培育出更多的长期投资人，降低换手率。上市公司再融资必须以优厚回报投资者为先决条件，坚决遏制恶意圈钱的行为。其次，证券市场税收结构也应当积极稳妥改革。事实上，根据交易行为征收印花税为主的税收结构并没有起到降低换手率的作用，而无论投资得利与否都要交税的做法是不科学的。应该逐步改革为以资本利得税为主、单边征收较轻印花税为辅的税收结构。最后，股票发行的市场化改革要在稳妥前提下加快步伐。
　　预计居民消费价格下半年涨幅大体为6%左右，年末月度CPI涨幅可回落到5%左右，趋向温和通胀水平。初步预计，全年CPI上涨7%左右。（中国证券报）
"从紧"总思路不变货币工具料重新组合

　　自2007年年底开始实施的从紧货币政策，在今年上半年取得了明显效果。尽管今年以来，冰冻灾害及地震、水灾的接连发生，对经济运行产生了一定程度的影响；同时，信贷紧缩正给部分中小企业的资金造成越来越大的缺口，使得市场对于央行放松信贷的预期高涨。
　　但业内专家均认为，就当前的各项经济运行指标看，下半年仍需坚持从紧的货币政策不变，但需采取多种组合政策，尤其应加强结构性调整。其中，信贷规模必须坚持结构性供给，中小企业需要成为下半年信贷支持的重点；此外，汇率政策在坚持循序渐进的原则上，升值速度应更加平稳；货币政策工具的选择也需更加谨慎。
　　从紧货币政策或微调
　　2007年底的中央经济工作会议，明确提出了从2008年起货币政策由"稳健"改为"从紧"，而银根紧缩是从紧货币政策的核心。今年1－5月份，央行5次上调存款准备金率共3个百分点，存款类金融机构的存款准备金率已升至17.5％，累积回收资金约1.2万亿元以上。同时，配合央票发行及窗口指导控制银行放贷。
　　数据显示，今年6月份，M2增速为17.37％，尽管前6个月新增贷款仍达到了2.4525万亿元，但贷款平均增速保持在15％左右，6月份的贷款增速回落至14.12％，较好地控制在既定目标之内。但未来6个月保持新增贷款总规模不超标的压力仍然较大，每个月的新增贷款平均增加额需维持在1900亿元左右。
　　在银根持续紧缩，人民币汇率升值速度加快、劳动力和原材料价格上涨的综合因素作用下，部分中小企业出现了资金短缺、企业盈利能力迅速下滑的情况。企业呼吁放松信贷的意愿较强。
　　央行北京营业管理部近日发布的一份调查问卷也显示，信贷需求旺盛和信贷投放的压缩使得2007年下半年来形成的供需缺口有进一步扩大的趋势。一方面，紧缩货币政策下的企业资金获得成本和难度加大，另一方面是基于对原材料价格的持续上涨的判断和预期，企业加大了原材料储备，流动资金被更多地占用在原材料库存上，也在一定程度上拉紧了企业流动资金的链条。
　　对外经贸大学金融学院副院长丁志杰在接受采访时表示，应继续实施从紧的货币政策，但要根据国内外经济金融形势的变化，把握好宏观调控的力度和节奏，综合运用各种政策工具，为经济发展创造稳定的货币金融环境。他认为，当前低的实际利率使资金需求依然旺盛，流动性冻结和信贷控制很难完全控制通胀。信贷控制产生了信贷配给，正规金融体系只能满足一部分企业资金需求，很多企业和机构转向民间借贷等非正规融资渠道。这不仅造成市场分割和人为的不平等，也导致热钱流入。他建议，重新搭配货币政策工具组合。充分发挥利率政策工具的作用，让实际利率恢复到正的水平，同时适度放松行政性的信贷限制，使更多的资金需求从正规的金融体系得到满足。
　　此外，在继续坚持的从紧货币政策下，专家认为人民币汇率走势较上半年相比，将渐趋平缓。截至7月14日，人民币汇率年内已累计升值约7％，丁志杰预计下半年的升值幅度将维持在2％－3％的水平。
　　银行业不会因"紧"而"病"
　　央行昨天公布的1－6月份货币信贷数据显示，随着存款准备金率的不断上调，银行业金融机构的超额存款准备金率已经下降至1.95％，同时，不少城商行感到了流动性偏紧。
　　而随着银行贷款越来越成为稀缺资源，央行北京营业管理部近日发布的第二季度银行家问卷调查显示，银行反映企业和个人的贷款逾期客户数量增加的问题，已升至一年来的最高水平。这使得银行不良贷款上升的潜在风险进一步加大，也让市场对于银行的健康状况产生了担忧。
　　交行首席经济学家连平指出，信贷总量控制的政策限制了商业银行调整资产组合的能力，一旦贷款利率继续提高，将使得部分借款人难以承受，或将导致商业银行的不良资产上升。
　　中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇指出，从紧货币政策对银行业的直接影响目前尚不明显。但从长期来看，信用风险和流动性风险确实会有所显现。此外，从利润角度看，上半年，银行业保持了70％的利润增长率，但郭田勇预计，几年后，随着制度性溢价及经济周期的变化，银行业的利润增速将出现大幅回落，预计3－5年后，银行业平均利润将回落至20％－30％。而这对银行业来说，是正常的。

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